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银河娱乐:金沙、美高梅挤占VIP份额 给予“持有”评级

作者:admin 发布时间:2019-05-27

  翻修扰动+新物业竞争,银河1/2期和星际酒店乏力;赌桌供给充分+风格,可能类似,银河3/4期或难有协同效应

  物业方面,本季银河1/2期和星际酒店均表现一般,公司19Q1全面翻修银河1/2期与星际酒店或产生一定影响。银河1/2期本季博彩毛收入同比跌11%达108亿港元,物业EBITDA同比跌7%达30亿港元,主要由于VIP业务出现明显下滑,本季流水同比跌34%,毛收入同比跌27%;中场表现尚可,流水和毛收入分别同比仅增7%和12%,我们认为因为高端客户在路凼地区娱乐场可选择较多,可能对银河产生一定分流。此外,位于半岛的星际酒店表现也一般:博彩毛收入同比跌10%达40亿港元,物业EBITDA同比跌5%达9.5亿港元,星际VIP流水同比跌幅小于1/2期,我们认为主要由于星际的VIP赌客多是以博彩为主、赌额较大的居多。此外,本季星际中场流水同比增8%,主要受大桥客流提振了普通中场,但赢率本季较低(19Q1的18.9%V.S.18Q1的20%),导致中场赌收同比收窄至2%。

  在建物业方面,公司仍预期银河第三期项目预期于2020年底-2021年投入营运,而第四期则于2021年后。与伦敦人或难吊赌客胃口类似,我们认为银河3/4期虽可能引入一些自然和科技的元素,但如果设计风格较为同质化,银河1/2期目前赌桌供给已较为充分,加上上葡京开幕后路凼竞争或更加激烈,整体银河新项目或较难产生协同效应并吸引新增赌客。目前横琴项目银河未公布最新的进度。日本方面,公司已向大阪、横滨、北海道等提交公司资料,但我们认为银河主要运营经验仍在澳门,相比国际经验丰富的金沙集团、美高梅(MGM.US)和新濠来讲赌牌竞争力或不足。

  我们认为银河1/2期和星际VIP赌厅19Q3翻修后有望带来边际改善,但VIP和高端中场或仍面临高端物业(美狮美高梅、新濠天地、永利皇宫等),以及即将在2019年底开业的上葡京的激烈竞争,加上银河3/4期或难与银河1/2期产生协同效应,我们认为银河未来估值和业绩弹性或有限。银河目前12.0x的12mForwardEV/EBITDA略低于历史平均水平的12.4x,但仍是行业第二高(对比都是10.7x的永利和美高梅)。受VIP分流影响,我们预计2019年EBITDA同比跌10%达151亿港元,给予2019年11xEV/EBITDA估值,目标价从40港元提至45港元,从“卖出”提至“持有”评级。

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